金晶科技：調(diào)研信息速遞 行業(yè)嚴(yán)冬仍將持續(xù)

  我們于2.15拜訪了公司，就公司近期經(jīng)營狀況進(jìn)行了交流，主要內(nèi)容如下：

　　產(chǎn)能盤點(diǎn)。公司目前已投產(chǎn)生產(chǎn)線如下：8條優(yōu)質(zhì)浮法玻璃生產(chǎn)線（淄博本部2條、滕州4條、河北廊坊2條）、1條高檔浮法玻璃生產(chǎn)線、1條超白浮法玻璃生產(chǎn)線、230萬m2的離線LOWE生產(chǎn)線；100萬噸純堿產(chǎn)能、5萬噸小蘇打產(chǎn)能。在建生產(chǎn)線如下：2條超白浮法玻璃生產(chǎn)線、1000萬m2離線LOWE中空玻璃生產(chǎn)線。其中，位于北京大興的2條增發(fā)募投超白玻璃線將分別于今年年中、年底投產(chǎn)。1000萬m2的離線LOWE生產(chǎn)線將于2013年1季度投產(chǎn)。除了新建生產(chǎn)線外，公司不排除繼續(xù)擇機(jī)收購來擴(kuò)張產(chǎn)能。伴隨平板玻璃行業(yè)的持續(xù)低迷，部分企業(yè)可能出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的危機(jī)，這為公司提供了較好的收購時機(jī)。公司于2006年收購的滕州福民建材（600T/D）、2011年收購的滕州匯業(yè)(2*800T/D)都是在行業(yè)低谷期遇到了資金流問題。我們發(fā)現(xiàn)公司在行業(yè)低谷期的收購成本都不高，而資產(chǎn)質(zhì)量卻不錯，福民建材2006年后單獨(dú)核算的ROE都超過了20%（來自公司披露的公開資料中的子公司財務(wù)數(shù)據(jù)），而滕州匯業(yè)的單線生產(chǎn)規(guī)模處在行業(yè)上游水平。

　　行業(yè)嚴(yán)冬可能持續(xù)較長時間。公司旗下的浮法生產(chǎn)線中，滕州的幾條線盈利能力較好（主要由于投資較少，運(yùn)輸便利），而本部和廊坊的生產(chǎn)線盈利能力稍弱。目前公司優(yōu)質(zhì)浮法玻璃含稅出廠價格約在65元/重量箱，成本也大概在此水平，已經(jīng)處在虧損境地，庫存水平還算合理。公司預(yù)計(jì)今年玻璃行業(yè)的形勢仍然嚴(yán)峻，至少等到年中之后才可能好一些，這一輪宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退類似于2005年的緩跌。高檔浮法玻璃現(xiàn)在的出廠含稅價大概為80元/重量箱，價格、成本都比優(yōu)質(zhì)浮法略高。

　　超白玻璃競爭趨于激烈，盈利空間縮窄，但競爭優(yōu)勢仍存。公司的超白浮法技術(shù)來自PPG，而PPG從公司的銷售收入中提成，提成被納入公司銷售費(fèi)用。到目前為止，PPG的提成基本已經(jīng)完畢。金晶智慧的2條在建超白線無需再給PPG提取技術(shù)使用費(fèi)。公司目前的超白玻璃需求仍以高檔建筑用為主，光伏領(lǐng)域由于薄膜電池市場不好，出貨很少。超白浮法生產(chǎn)線的投資約是普通線的3倍，所用的低鐵硅砂價格（含稅價大概500元/噸）也大大超出普通砂（含稅價大概200元/噸），整體成本高出普通浮法較多（往年財報數(shù)據(jù)顯示，大概高出30~40元/重量箱）。超白玻璃出廠價格約為120-130元/重量箱，據(jù)此判斷，公司超白玻璃的毛利率可能較往年40%出現(xiàn)了不小下滑。隨著新進(jìn)入者的不斷沖擊，未來超白玻璃領(lǐng)域的競爭將更趨激烈，公司的盈利空間將可能進(jìn)一步收窄。公司作為國內(nèi)的先進(jìn)入者，產(chǎn)品品質(zhì)仍是國內(nèi)最佳，而長期以來的銷售渠道優(yōu)勢以及對相關(guān)設(shè)計(jì)人員形成的品牌信任感仍是公司的優(yōu)勢所在。另一個不可忽視的事實(shí)是，國內(nèi)建筑領(lǐng)域的超白玻璃需求的容量和增速都是有限的，公司2012年將投產(chǎn)的2條超白線的產(chǎn)能完全達(dá)產(chǎn)可能需要一個較長的過程。公司預(yù)計(jì)，今年淄博本部的超白線將100%生產(chǎn)超白玻璃，而北京的生產(chǎn)線將可能根據(jù)市場情況分階段生產(chǎn)超白及高檔玻璃。

　　首次給予公司“中性”投資評級。房地產(chǎn)投資增速持續(xù)向下、較大的新增產(chǎn)能壓力將使整個玻璃行業(yè)較長時間徘徊在低谷期。我們預(yù)測公司2011、2012、2013年EPS分別為0.14、0.12、0.21元，對PE分別為36、44、25倍，首次給予公司“中性”投資評級。